2025 年 8 月，A 股市场迎来里程碑时刻，上证指数突破 3800 点整数关口，创下十年新高。中国人民大学国家金融研究院院长、国家一级教授吴晓求与凤凰网财经《封面》对话，深入剖析了当下资本市场的变化本质，为理解当下火热的 A 股市场提供了关键视角。
吴晓求指出，这轮行情并非无源之水，并非单纯由泡沫或资金炒作推动，而是改革红利的释放，是制度规则改革的重要体现。
他认为，过去从法律到各项制度、规则，大多不利于资本市场发展，对市场形成了诸多约束。如今，在形成正确认知后，相关改革及时跟进，才促成了当下市场的积极变化。要全面看待此次市场趋势，尽管市场在任何价位和指数下都存在风险，但释放市场的内在动力至关重要。
在他看来，改革的核心逻辑在于清除阻碍资本市场发展的制度与规则，给予投资者稳定预期和长久信心，同时让违规违法者付出高昂代价，这些都是改革努力的方向。
当被问及只要改革持续进行和完善，这轮行情红利是否就不会结束时，吴晓求表示，由于目前制度平台上的改革仍在进行，现在谈行情结束还为时尚早，从长远趋势看，中国市场发展是主旋律。
不过，他也提醒投资者，发展并不意味着市场没有风险、没有曲折和波折，"这个市场不可能是一条均线，一个 30 度斜率的一条线上去，这不可能，那不是市场。"
以下内容整理自对话实录：
"股市的上涨不是泡沫和炒作，而是改革红利的释放"
吴晓求：这个市场的变化不是从天而来，也不是说单纯的什么泡沫或者资金炒作，不是的，它是改革的红利，是改革的结果。
凤凰网财经《封面》：所以您觉得这轮行情其实是改革红利的释放？
吴晓求：是一个制度规则改革的重要的体现。因为过去那些从法律到各项制度到各项规则，我认为都是不利于资本市场发展的，都是在约束它。现在当我们有了正确的认知之后，我们这些改革都能够跟上，所以我们要全面地看待这次市场的一个趋势。
当然这个市场是有风险的，无论你在什么价位上、什么指数上，它都是有风险。但是我们要看到，要让这个市场的内在动力要释放出来，这个是非常重要的。改革的核心逻辑就是要把那些约束资本市场发展的各种制度、规则，把它清除掉，同时要给投资者以稳定的预期、长久的信心，又要让违规违法者要付出昂贵的代价，这些都是我们努力的方向。
凤凰网财经《封面》：那是不是可以理解为，只要这个改革还在继续进行、继续完善，那这轮行情的红利就不会结束？
吴晓求：因为我们目前，特别在制度平台上还在改革，什么时候言结束还为时尚早。当然从一个更长远的趋势来看，中国市场发展不会结束，发展是它的主旋律，是永恒的趋势。但不是说它其中没有风险、没有曲折和波折，当然会有，这个市场不可能是一条均线，一个 30 度斜率的一条线上去，这不可能，那不是市场。
"股市有一批动不动就想暴富的人，把市场搞乱"
吴晓求：我们市场要克服那种急躁的情绪，很多人动不动就想买涨 30 厘米，涨 20 厘米、10 厘米多，我觉得不解渴。
我们不能有这种心态，如果市场都是这种心态，这个市场不可为继，我们要把它看成是一个财富成长的市场，是投资者的市场，不是冒险家的乐园。我们这个市场的投资者还是有一批这样的，动不动就想暴富，其实他们这批人把这个市场搞乱了，预期搞乱了，我们还是回到一个稳定预期之中，一定要记住它是一个财富管理的市场。
投资它是一门非常复杂的学问，它要求知识要多方面，同时它还要求你有极强的决断力。优柔寡断你是不可以做投资的，那你要优柔寡断，怕这怕那，那你就把钱存到银行，实际上你就是买各类基金，包括 ETF，它也有波动。
如果害怕波动，你本质上不适合资本市场的投资，但是你要看到未来，看清楚了那个不怕波动，或者说不怕很大的风险，这个对你来说就是一个决断力。我们很多人患失患得，患得患失。
买完了股票以后晚上就睡不着觉了，就恨不得每天都涨，稍微有点波动他心里就害怕。当然人都需要经过一个过程，经过了市场的过程，他慢慢就会成熟起来。
"即便从 3000 点到 3800 点，市场也不是人人都可以赚钱"
凤凰网财经《封面》：这轮股市行情指数涨得很好，但是很多人感觉并没有怎么赚钱，体感很差，怎么理解这个现象？
吴晓求：如果实在是买到了特别差的（股票），那也是你的判断出了问题。指数涨，特别涨幅比较大，从 3000 点到 3800 时，坦率点讲，几乎每个股票都有上涨。只不过和那些翻了一番、翻了两番的相比较，你微不足道，你可能只涨了 10%，只涨了 20%，可能你还套住了，有这类投资者，但是相对来说要少了很多了。尤其是那些买高股息率的上市公司的股票的人，我想这些人他们受损失的程度大幅度下降。
这个市场不是说人人都可以赚钱，这还是要考验你对上市公司的判断，对未来的判断，如果你真的在这样一种环境下还赔钱，你就要考虑你是不是不太适合在这个市场上直接投资？你可能还真的去买一些你认为信用很好的、专业能力很强的一些中介机构的产品，或许这个可能对你来说更合适。
凤凰网财经《封面》：这个话虽然比较扎心，但是也是比较中肯。
吴晓求：这是客观事实，那就是表明你的确不适合于在这个市场上。
寒武纪市盈率达 3000 倍，是泡沫吗？
凤凰网财经《封面》：寒武纪现在的市盈率已经到了 3000 倍，股价也一度超越茅台了，您怎么看这个现象？短期来看是不是会有一点泡沫的感觉？
吴晓求：这是人们给它的一个预期，因为（寒武纪）毕竟是除了华为以外的，在芯片领域占据着重要地位的（企业），所以大家对它有一个很大的期待。市场它是这样，短期内都会有泡沫，慢慢地都会找到合理的定位。因为如果所有的投资者都很冷静，那这个市场就不活跃，所以有时候有一点估值比较高的（企业），我认为也是正常的。
但是有一点，有个前提，信息披露必须是真实的，就是要有足够的透明度，不能够是在虚假信息的基础上去炒作，这就扰乱市场秩序。所以只要是有足够的透明度，没有内幕交易，我认为这个市场它该到哪里就到哪里去。
所以我们很难人为地说哪个是有泡沫，哪个是没有泡沫。我们的工作重点是在透明度监管上，在内幕交易的监管上，这两点是非常重要的。
" A 股市场已经比港股更强，现在并不依赖于港股"
凤凰网财经《封面》：那很多人把这轮行情定义为中国资产的重估行情，特别是有一个分析说，很多外资回流，先回到港股市场，港股市场先涨起来后再反向又带动了 A 股，您怎么看这观点？
吴晓求：中国 A 股市场现在并不依赖于港股了，A 股已经是比港股要更强了，所以那种看法是港股带起来的，我不认为符合现在的实际情况，这是其一；第二个就是我们这个市场的成长，一定是和认知、改革、政策以及规则的调整都有密切的关系，它是综合的一个结果，所以当然和外部环境有一些关系，但是中国市场它已经规模比较大了，外部世界对它的影响是有，但相对比较小。还是主要是我们自己的一些，包括政策、规则、改革所带来的影响要更大一些。
凤凰网财经《封面》：您是认为这轮行情改革红利特色更明显？
吴晓求：对，改革红利和认知的红利。我们有正确的认识了，说实话，一个市场如果只把它定位是一个融资的市场，这个市场肯定不会成长起来，但如果你把它看成是一个本质是投资的市场——在从融资到投资的过程中，可以做好融资和投资的平衡——但它本质上就是个投资市场，如果你有这种认知的话，它的政策就会发生变化，规则就会发生变化。
我不认为稳定币是"货币的革命"
凤凰网财经《封面》：现在大家都在谈这个稳定币，中国对这块应该是一个什么样态度了？
吴晓求：从目前看我们还是非常谨慎的。我看从人民银行包括金融监管总局，从已有的信息来看，他们是一个非常稳定的、非常稳健的，甚至是一个谨慎的态度。我不认为稳定币是一个货币的革命。
凤凰网财经《封面》：不是货币的革命？
吴晓求：它不是的，它只是一种技术层面的一个替代，它只是出于各国监管和它支付功能的延伸，是拓展的一种新的货币形式。它很重要的是拓展它的货币功能，特别支付功能，这个很多，因为说实话你现在从稳定币的结构来看，美元这一法币的稳定币的占比 99%，你即使未来我们的香港以港币为基础的稳定币，他们也正在制定法案，因为港币也是联系汇率制度，它背后还是美元。
稳定币从一定意义上说拓展了丰富了它的支付功能，也克服了某些监管所带来的延迟性、不便性。因为只要告诉我说我后面的这种稳定币背后是美元，大家大体上都会接。
要看到它没有那么大的作用，但是它有一些货币的延伸的作用，就像我们拿微信支付或者支付宝支付一样。
A 股可以延长交易至 16 点收盘，甚至开"夜市"
凤凰网财经《封面》：关于您说的开放性的问题，你看现在很多数字货币、数字交易所基本上都是全天候交易，包括美股、港股市场，其实很多人都在研究要延长（A 股）交易时间，这样也适应于不同的市场，比如说跟我们有时差的这些国家的人也可以来投资，从这个角度来看，您认为 A 股市场要不要延长交易？
吴晓求：我倒认为可以适当的延长，说实话很多人 6 点钟就醒了，就等到 9 点半；也有很多人说 3 点一收盘，后面 3 个小时没事做。
凤凰网财经《封面》：每天就 4 个小时。
吴晓求：对，他们觉得很苦闷。我倒是觉得这个可以适当的，比如说可以到 9 点发，下午 3 点能不能延到 4 点钟？还是可以考虑的，由现在的 4 小时搞成 5 个小时，这也不妨是一个很好的建议。当然也有很多人说他在工作日，工作期间他们的确很难交易，所以他们老说觉得要开个夜市。
凤凰网财经《封面》：对，期货市场已经有了。
吴晓求：这个夜市开也未尝不可，这个就开一小时就够了，你不能搞那么长。休息还是很重要的是吧？这个都可以探索。
这个本质上是让人们有兴趣，一旦人们有兴趣，这个市场就有希望。
中国社会资产结构将发生变化，证券资产占比 40% 比较恰当
吴晓求：我想未来中国社会它的资产结构还是要发生变化，其中就是证券化金融资产的占比应该说是越来越大。这里面当然分两类，一类是我们叫债券，特别是国债，还有具有某些国债性质的一些央国企债；还有就是股票，它们结构不同。
当然我们国家的国债规模不是很大，大概四十几万亿，说实话老百姓也还挺难买得到的。我们适当地扩大一些国债，因为国债的信用比较好，流动性也好，这是我们那个结构调整，这个有利于我们整个居民部门的资产结构的完善。
那同时股票市场也是很重要的，因为它的收益率，它是有一个风险收益率。这个债券市场的收益率它是一个固定收益，但是它很低。股票市场它有风险收益，你整个资产的收益率要好的话，这部分很重要。
所以这个资本市场中的股票市场，如何发展起来？债券市场如何进行结构调整？这是我们未来面临的很重要的任务。
凤凰网财经《封面》：您有没有个预期，比如说这个大概在什么时候，或者说这个结构到什么程度会是一个比较理想的状况？
吴晓求：那首先是中国的债券市场要很透明，要很规范，有流动性，同时风险不太大，我们现在把这块忽略掉了，这块是资本市场发展的很重要的基石。债券市场变得非常的不确定性，这块是下一步改革的重点。
同时要推动股票市场的三个改革，一个是资产端的改革，一个是资金端的扩大，使它流动性能得到很好的改善，第三个是制度平台的改革，这三方面很重要。
凤凰网财经《封面》：理想的状况下，这块的资产比例应该是占据居民资产的大概百分之多少？
吴晓求：我认为应该占到 40%～50%，这是一个比较恰当的。
靠房子来保值增值财富的时代已经结束
吴晓求：通过房子去让你的存量财富增值保值的时代已经结束了，很多人还要花很多的力气想维护房地产市场，我看不出来有多大的必要性，因为的确中国的房子的供应太大了，过去的价格太高了。所以我不认为那是政策的重点，虽然很多人也会列举说房地产它的产业辐射率有多么大。
凤凰网财经《封面》：可能会牵一发而动全身。
吴晓求：但是你光（考虑）这个不行，一个现代社会居民部门的财富 65% 以上、70% 都在房地产上，这是不正常的。所以未来应该慢慢地，要过渡到将居民部门的财富放在金融资产，特别是证券化金融资产上，我认为这是一个现代社会的一个基本标志。
凤凰网财经《封面》：但是现实的状况是，中国老百姓将近 70% 的这个资产是在房子上，整个楼市还没有很好的止跌回稳的一个势头，政策应该也是要去解决这个问题吧？
吴晓求：我认为居住的那个只能说是你的消费品，虽然它也有资产的功能，也有投资品的功能，但更多的是消费品。你不可能说我把一套房子卖掉，我去做投资，大概很少人会这样，第一套房子一定是你说多少钱我也不会卖，你就在二环以里，他也不会卖。
你说他有三套，另外两套那是存量资产，那属于投资，所以你把这个要刨去，就是扣除第一套，相对富人或者中产以上的人来说，两套也是他的消费品，两套以后才属于他的资产。你把这个扣除以后，他比例就没那么大了。我们这个说的 70%，是把一套和富人的两套也加上。
混在一块，所以慢慢的我认为资产它有很多的特性。第一个是流动性是放在第一位的，当一种资产没有流动性的时候，这个资产它就变成一种坏资产的概率就变大了。
其次才是收益。你说你虽然收益很好，一年可能北京市假如房子就卖了 10 套，收益率很高，那不行，你没有流动性，那后面还有几万套想卖。那不重要，就是流动性放在第一，收益放在第二位。所以是从这个角度来看，当然金融资产，特别证券化金融资产它符合这个要求，它流动性好。
说实话，套住了你，假如你赔了 10%，你也就赔 10%。你这个房子赔了 10%，你不见得卖得出去。如果你股票大概量不是很大，分分钟就可以变现的。
A 股应该建立退市赔偿机制，违规退市要赔偿投资者损失
吴晓求：重要的是退市，就是那种强制性退市。我们有四种方式，有两种我认为是正常的可以不赔偿的，交易性退市和财务类退市。另外还有两类，是需要有赔偿机制的，第一个是违规违法，上市公司做了很多假账，连续 3 年、4 年做假账后就 ST 了；还有一个是控股股东、大股东，做了违法的行为，包括挪用、甚至直接占用上市公司资金，从而使得上市公司出现了重大的风险。
像这类（退市）就应该有很重要的配套措施，就是要有赔偿机制，因为买这类股票的相对多的是个人投资者，机构通常因为指标限制，一般会规避这种风险。
你很少看到机构去买这些 1 块钱左右的东西（公司），但是个人投资者有时候有投机的心态，一看也就 1 块零 2 分，那干吧？但是你不知道这已经处在（ST）边缘了。这样的股票不是不可以买，可以买，如果是正常的交易退市，你自己要对自己的投资负责任；如果这 1 块零 2 分是长期财务造假带来的，那你这个上市公司的相关负责任人就要负责了，就要有赔偿的义务，这套逻辑规则都应该建立起来。
A 股市场的最严重犯罪应为死刑，但证监会没有这个权力
吴晓求：集体诉讼属于英美法系的一个非常重要的内容。为什么以前中国没有呢？以前中国的处罚主要是行政处罚为主，所以证监会也很辛苦，出了什么事先罚款，但他罚得不多。
凤凰网财经《封面》：对，很多人都说罚酒三杯。
吴晓求：对，所以就没起到威慑作用。同时这段他最严厉的处罚，他就是永久禁入，我不欢迎你到我这个市场来，这就是中国证监会的权力，最高的权力。但是判你有没有罪，要罚你多少钱？他没这个权利。这个必须通过法院才能做出判决，同时这里面又需要相应的法律条文，你得给它一个依据，所以这方面我们如何完善法治、构建一个能够推动资本市场发展的一个法律体系，对我们来说面临着巨大的挑战。
凤凰网财经《封面》：这项法也要进一步的修订。
吴晓求：当然，从刑法开始修改。说实话，在这个市场上的严重的犯罪应该就和严重的金融欺诈、金融诈骗是一样的，可以到无期徒刑，甚至最严重的可以判死刑。
凤凰网财经《封面》：可以判死刑？
吴晓求：当然可以，因为这种诈骗要搞的规模太大，也是可以判死刑，死刑有的是可以缓期执行，缓期执行也是死刑了。就是说必须要有这种特别巨大的威慑力，才能够对这种违规违法行为有严重的遏制作用。（违法违规的）当事人就会想一想这个事我做不做？做的话就要付出什么样的代价，才能有边界。所以我们未来的改革，包括刚才说的制度平台的改革，其中特别重要的就是我们法律体系的完善或改进。
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